Ներկայացնում ենք Արգենտինայի Կենտրոնական բանկի նախկին գլխավոր տնտեսագետ, Տորկուատո Դի Տելլա համալսարանի տնտեսագիտության պրոֆեսոր եւ Բրուքինգսի ինստիտուտի ավագ գիտաշխատող Էդուարդո Լեւի Յեյատիի հոդվածը՝ գրված Project Syndicate-ի համար:

Էդուարդո Լեւի Յեյատի

Միացյալ Նահանգներում սթեյբլքոինների մասին բանավեճը սովորաբար պտտվում է մեկ հարցի շուրջ. արդյո՞ք դրանք կփոխարինեն բանկային ավանդները: Բազում զարգացող շուկաներում արդեն ուշ է տալ այս հարցը: ժամկետային ավանդների հետ մրցելու փոխարեն Սթեյբլքոյինները արագ դառնում են զուգահեռ ֆինանսական ենթակառուցվածք՝ վճարումների, աշխատավարձերի, կորպորատիվ կանխիկի կառավարման եւ միջսահմանային հաշվարկների համար:

2025 թվականի հուլիսին GENIUS օրենքի ընդունումից հետո ԱՄՆ քաղաքական գործիչները շտապեցին հայտարարել, որ սթեյբլքոինների հարցը լուծված է։ Այդ լավատեսությունը թերեւս վաղաժամ էր։ Օրենքը սահմանափակում է պահուստները կանխիկ գումարներով, ավանդներով եւ կարճաժամկետ պետական պարտատոմսերով եւ արգելում թողարկողներին վարկեր տրամադրել։ Ու թեեւ օրենքը կարգավորում է թողարկողների վարքագիծը, այն չի հստակեցնում, թե ինչպես են օգտագործվում Սթեյբլքոյինները, երբ սկսում են շրջանառվել ավելի լայն ֆինանսական համակարգում։  


Զարգացող շուկաների համար այդ հստակեցումը վճռորոշ է։ Այս տնտեսությունների ֆինանսական համակարգերը հաճախ դանդաղ են, ավելի թանկ եւ ավելի սահմանափակող, քան զարգացած շուկաներում, ինչը բացատրում է դրանց արագ անցումը դեպի սթեյբլքոյիններ։

Ֆիլիպիններում, օրինակ, Toku-ի եւ PDAX-ի նման հարթակները աշխատողներին հնարավորություն են տալիս աշխատավարձ ստանալ սթեյբլքոյիններով եւ փոխարկել դրանք պեսոների տեղական բանկերում։ Իսկ Նիգերիայում էլեկտրոնային առեւտրի ընկերությունները սթեյբլքոյիններ են օգտագործում միջազգային վճարումներ ընդունելու, արտարժութային սահմանափակումները շրջանցելու եւ բանկային բարձր վճարներից խուսափելու համար։ Արժույթի միջազգային հիմնադրամը փաստագրել է, որ Նիգերիայի տնային տնտեսություններն ու ձեռնարկությունները լայնորեն կիրառում են սթեյբլքոյիններ։

Այս գործունեությունը այլեւս սահմանափակված չէ առանձին ընկերություններով կամ անհատ օգտվողներով։ Ամբողջ Աֆրիկայում լիցենզավորված հարթակները սթեյբլքոինների օգնությամբ գործում են որպես B2B վճարումների եւ հաշվարկների ցանցեր։

Գլոբալ խաղացողներն էլ են հարմարվում սրան։ 2025 թվականին Visa-ն գործարկեց փորձնական ծրագիր, որն ընկերություններին հնարավորություն է տալիս ֆինանսավորել միջսահմանային վճարումները ստաբիլքոյններով, այլ ոչ թե տեղական հաշիվներում կանխիկ գումար նախապես ավանդադրելով։ Bridge-ի հետ համագործակցելով՝ Visa-ն ներկայացրեց նաեւ սթեյբլքոինների հետ կապված քարտեր Արգենտինայում, Մեքսիկայում, Կոլումբիայում, Էկվադորում, Պերուում եւ Չիլիում։ Իսկ բրազիլացի մշակողները առաջ են տանում իրական արժույթով ապահովված սթեյբլքոյիններ բիզնեսի եւ մանրածախ գործարքների համար։

Սրանք առանձին կրիպտո-փորձարկումներ չեն, այլ լիովին գործող, սթեյբլքոինների վրա հիմնված համակարգեր, որոնք ինտեգրված են ամենօրյա տնտեսական գործունեության մեջ։ Գործելով ավանդական բանկային ուղիներից դուրս՝ դրանք ներկայացնում են երկու փոխկապակցված ռիսկեր, որոնք ամերիկակենտրոն բանավեճը մեծ մասամբ անտեսել է։

Առաջինը միջնորդավորումն է՝ առանց բավարար ապահովման։ Երբ Սթեյբլքոյինները ներդրվում են գործառնական դրամական հոսքերում (աշխատավարձեր, մատակարարների վճարումներ եւ առեւտրային հաշվարկներ), դրանք սկսում են գործել որպես շրջանառական կապիտալ, որի դիմաց հնարավոր է վարկավորում իրականացնել։ 

Չնայած լայնածավալ պաշտոնական վարկավորում դեռ չի իրականացվել, դրան նախորդող հաշվեկշռի ճշգրտումներն արդեն ակնհայտ են։ Առեւտրականները ավելի ու ավելի հաճախ պահում են Սթեյբլքոյինները որպես շրջանառու կապիտալ, հետաձգում դրանց փոխարկումը տեղական արժույթի եւ երկարաձգում վճարման ժամկետները նույն հաշվարկային միավորով։

Երբ աշխատողներին վճարում են USDC-ով, իսկ առեւտրականները ընդունում են USDT-ն, առաջանում են դեբիտորական պարտքերի եւ կարճաժամկետ վարկային պայմանագրերի հետ կապված խնդիրներ։ Ես սա անվանում եմ «սթեյբլքոյինի պարադոքս». արժութային խորհրդի նման միջավայրում կայունությունը պահպանելու համար փոխառված միջոցների օգտագործումը եւ լրացուցիչ պահանջների ստեղծումը պետք է խստորեն սահմանափակվեն։ Սակայն երբ սթեյբլքոյիններն օգտագործվում են ֆինանսական միջնորդության մեջ՝ լինի դա ապակենտրոնացված ֆինանսների պրոտոկոլներում, թե առեւտրային վարկավորման զարգացող ձեւերում, երկրորդային պահանջները անխուսափելիորեն բազմապատկվում են։

Հիմնական խնդիրն այն չէ, թե ինչ են անում պահուստների հետ սթեյբլքոյին թողարկողները, օրինակ՝ Circle-ը կամ Tether-ը, այլ այն, թե ինչ է լինում այդ պարտավորությունների հետ թողարկումից հետո։ Միջնորդավորման յուրաքանչյուր հավելյալ շերտ ստեղծում է պահանջներ նույն հիմնարար պահուստների նկատմամբ, ինչը կարող է գերազանցել այն 1:1 ապահովվածությունը, որը Սթեյբլքոյինները պարտավոր են պահպանել։ Թողարկողների կարգավորումը, ինչպես դա անում է GENIUS օրինագիծը, անբավարար է։

Արգենտինայի 1991 թվականի Փոխարկելիության ծրագիրը, որը պեսոն ամրացրեց ԱՄՆ դոլարին, ցուցադրում է այդ ռիսկը։ Ավելի քան մեկ տասնամյակ կենտրոնական բանկը պահպանեց 1:1 հարաբերակցությամբ դոլարային պահուստներ հիմնական արժույթի նկատմամբ, սակայն առեւտրային բանկերը նույնպես ստեղծեցին դոլարով արտահայտված փող, որը զգալիորեն գերազանցեց այդ պահուստները։ Սթեյբլքոինների կարգավորման ներկայիս ջանքերը կարող են կրկնել այդ միտումը։

Ֆորմալ վարկավորման փաստագրված դեպքերը սթեյբլքոյիններով դեռեւս սահմանափակ են, ինչն ապացուցում է, որ ռիսկը զսպելու ժամանակ դեռ կա։ Սակայն պատմությունը վկայում է, որ ֆինանսական միջնորդությունը չի սկսվում վարկերից։ Այն սկսվում է հաշվեկշիռներից, մարման ժամկետների անհամապատասխանությունից եւ հետաձգված վճարումներից։ Երբ աշխատանքային կապիտալը սկսի շրջանառվել սթեյբլքոինների վրա հիմնված համակարգերով, զարգացումը առեւտրային վարկավորման ուղղությամբ դառնում է անխուսափելի՝ նույնիսկ եթե այն դեռ ամբողջությամբ չի ֆորմալացվել։ 

Երկրորդ՝ նույնքան մեծ ռիսկ է տեղական արժույթի նկատմամբ պահանջարկի նվազումը։ Յուրաքանչյուր գործարք, որը կատարվում է սթեյբլքոյիններով, նվազեցնում է պահանջարկը տեղական արժույթի նկատմամբ։ Սա թուլացնում է կենտրոնական բանկերի կարողությունը ազդելու վարկավորման ծախսերի վրա, նվազեցնում է պետական եկամուտները եւ բարձրացնում է խոցելիությունը լիկվիդության ցնցումների նկատմամբ, եւ այս ամենը՝ առանց զուգահեռ ստաբիլքոյնային համակարգում վերջին ատյանի վարկատուի։ Ապրանքների գների սահմանումը սթեյբլքոյիններով, ոչ թե տեղական արժույթով, մեծացնում է փոխարժեքի տատանումների ազդեցությունը, ինչը բարդացնում է գնաճի կառավարումը։

ԱՄՆ-ում այս խնդիրը սուր չէ, քանի որ Սթեյբլքոյինները դոլարներ են, որոնք մրցակցում են դոլարային ավանդների հետ, եւ Ֆեդերալ պահուստային համակարգը, ի վերջո, ապահովում է դոլարային լիկվիդությունը։ Ուստի տրամաբանական է, որ Ամերիկայում հիմնականում քննարկում են, թե ինչ նշանակություն ունեն Սթեյբլքոյինները բանկերի ապագայի համար։

Թույլ արժույթ ունեցող զարգացող շուկաները նման ճոխություն չեն կարող իրենց թույլ տալ։ Ֆիլիպինցի աշխատողը, որին վճարում են USDC-ով, ոչ թե պեսոով, կամ նիգերիացի առեւտրականը, որն ընդունում է USDT-ն՝ նայրայի փոխարեն, ներկայացնում է դրամական պահանջարկ, որը կենտրոնական բանկերը չեն կարող ո՛չ չափել, ո՛չ կարգավորել։ Չնայած անցմանը սթեյբլքոինների վրա հիմնված զարգացող ֆինանսական համակարգին, կարգավորող շրջանակները մնում են ամրացված ավանդական բանկային հաստատություններին։ Արդյունքում աճում է անհամաչափությունը։ Մինչ այս զուգահեռ վճարային համակարգերը ընդլայնվում են, դրամային ավանդական եւ զգուշավոր գործիքների արդյունավետությունը անխուսափելիորեն կնվազի։  

Այս ամենը չի ենթադրում, որ Սթեյբլքոյինները պետք է արգելվեն։ Սակայն զարգացող շուկաների փորձը ցույց է տալիս, որ դոլարով ապահովված թվային թոքենները արագորեն զարգանում են՝ վճարային գործիքներից վերածվելով լիարժեք ֆինանսական ենթակառուցվածքի։ Զարգացող շուկաները նախկինում արդեն ապրել են դոլարիզացման ճգնաժամեր, սակայն թվային տարբերակը կարող է ավելի արագ զարգանալ եւ ավելի դժվար հայտնաբերելի լինել հենց այն պատճառով, որ գտնվում է ավանդական կարգավորման սահմաններից դուրս։

Կարգավորման հաղթանակ հայտարարել՝ թողարկման կանոնները պարզաբանելուց հետո, բայց անտեսել սթեյբլքոինների շուրջ ձեւավորվող ենթակառուցվածքը, ինչպես դա անում է GENIUS օրինագիծը, նույնն է, ինչ կարգավորել տպագիր մամուլը՝ անտեսելով, թե ինչ է հրապարակվում։ Մինչ Սթեյբլքոյինները տեղափոխում են ֆինանսական հոսքերը գործող բանկային կարգավորման շրջանակներից դուրս, քաղաքականություն մշակողները պետք է ընդլայնեն կարգավորման դաշտը։ Վերջիվերջո հնարավոր չէ կարգավորել այն, ինչը չի երեւում։ 

Թարգմանությունը՝ Մարիա Սադոյանի

Այդ հոդվածը Banks.am կայքում թարգմանաբար ներկայացվում է

«Յունիբանկի» գործընկերությամբ:                       

Յունիբանկը թողարկել է Love Is… բանկային քարտերի նոր շարք՝ վառ եւ ջերմ հիշողություններ արթնացնող դիզայնով։

Copyright: Project Syndicate, 2026.
www.project-syndicate.org