Первыми финансовый кризис в России ощутили на себе брокеры. Крупнейший из них смог выстоять, обещает заплатить сотрудникам бонусы по итогам года, но на прибыль не рассчитывает

Последние две недели участники рынка хоронили «Тройку», думая, что кризис погубит компанию. Но она выстояла. В интервью «Ведомостям» председатель совета директоров группы «Тройка диалог» Рубен Варданян рассказал, что он и клиенты компании предпринимали в эти дни, описал хронологию кризиса и проанализировал его причины и последствия.

РЕГУЛЯТОР НЕ У ДЕЛ

- Когда вы поняли, что кризис неизбежен?

- В мае 2006 г., когда обсуждали стратегию развития «Тройки» на ближайшие пять лет. Анализируя ситуацию на рынке, мы поняли, что она неестественна и не будет долго продолжаться. Мы не знали, когда точно начнется кризис, но были уверены, что до 2009 г. Это была одна из причин, по которой мы рассматривали возможность продажи компании.

Год назад, когда в Америке уже начался ипотечный кризис, стало очевидно, что рынок лихорадит. Мы ожидали, что будут точечные банкротства, проблемы с ликвидностью, но при этом глобального системного кризиса не произойдет.

Вся сложность ситуации стала понятна фактически накануне встречи членов правления РСПП с президентом [8 сентября]. Именно поэтому на этой встрече я сказал, что самое главное в условиях кризиса - быстро принимать решения, потому что кризис будет гораздо серьезнее, чем тогда представлялось. Но даже тогда никто не мог предположить, что кризис полностью изменит облик банковской системы, а мировой рынок полностью переоценится.

- Что же случилось? Когда стало понятно, что масштаб кризиса гораздо сильнее, чем виделось издалека? И почему он принял такую форму?

- Тому есть несколько взаимосвязанных причин. Первая - кризис длится долго. Это очень дискомфортная ситуация для всех игроков. Надо рубить хвост сразу, а не по частям. Когда год назад начался кризис subprime, было понятно, что есть плохие активы, стоимость которых сложно оценить, но никто не мог до конца понять масштаба бедствия. Банки, попавшие в трудное положение, не раскрывали о себе информации, сопротивлялись до последнего, не желая признавать, что они банкроты.

Второе - это невозможность переоценки всего того, что было куплено, причем куплено с усложнением, с плечом и т. д. Возникла проблема: а сколько это стоит? На многие инструменты вообще не было цены.

Третья проблема - регулирование. Сколько раз за последнее время вы слышали о Комиссии по ценным бумагам, которая приняла то или иное решение? Все время говорили о Федеральной резервной системе и минфине [США]. То есть вдруг выяснилось, что от комиссии, которая регулирует фондовый рынок, мало что зависит. Регулятор, который должен был оказывать воздействие [на участников рынка] - проверять, выявлять, наказывать, оказался не у дел.

Главным игроком и источником решений на фондовом рынке стал орган, который занимается денежной политикой. Он решал, кого купить, а кого не купить, кому дать гарантии, а он смотрит на эту проблему совсем по-другому [чем регулятор фондового рынка].

В мире существует всего пять источников денег. Это собственный капитал, долговое финансирование, межбанковский рынок, депозиты и государство. Но выяснилось, что капитала не хватает, долговой рынок встал, рынок межбанковских кредитов закрылся, депозиты есть только у ограниченного круга. Более того, как показывает ситуация с Washington Mutual, когда вкладчики за 10 дней сняли $16 млрд, депозиты - это очень неоднозначный инструмент. И вдруг в системе капитализма основным источником средств стало государство, которое до сих пор играло лишь роль регулятора. Мы неожиданно вернулись к системе, когда самые крупные участники буквально кричат, чтобы им дали доступ к госденьгам, ради этого Goldman Sachs и Morgan Stanley становятся коммерческими банками.

В этих условиях решения принимались не системно, а «реактивно» - в ответ на происходящее. Сначала - решение не помогать Lehman Brothers, чтобы не давать сигнал, что поддерживают всех. И следом - помощь AIG, потому что она такого размера, что, если ей не помочь, это завалит весь рынок.

Когда заваливался Lehman - а это был серьезный игрок - и потом AIG, стало ясно, что ситуация вышла из-под контроля. Выбор был не между хорошим и плохим, рыночным и нерыночным - начался пожар. При пожаре в первую очередь спасают или то, что под рукой, или самое ценное. Но это уже не работающая система. Все в панике бегают и кричат: «Караул, горим!»

Рухнула вся система. Кризис, произошедший в Америке, - это кризис доверия к системе координат: к регуляторам, рейтинговым агентствам, аудитору, отчетности банков, оценке, что является рискованным, а что - нет. На облигациях с рейтингом ААА инвесторы потеряли гораздо больше, чем на мусорных облигациях. Что, баланс Lehman сейчас стал таким, до этого не было видно объема leverage? То, что считалось разумным, вдруг стало невозможным. Возникла ситуация, когда люди не понимают, что происходит, не знают, кому верить.

- И все же чего в этом кризисе больше - психологии или реальных убытков от схлопнувшегося пузыря? В самом начале кризиса, в сентябре прошлого года, глава Deutsche Bank Йозеф Аккерман предлагал такой рецепт: все игроки указывают свои проблемные активы, чтобы размер потерь стал понятным и не множился разными слухами. Помогло бы это?

- Правильный рецепт. Лучшим решением было бы жестко заставить всех в I квартале отчитаться по своим долгам. Но опять выяснилось, что нет регулятора, который мог бы сказать: «Ребята, вы дальше не будете существовать, если вы не предъявите нам все ваши отчеты». Но кому их показывать, как делать переоценку?

- И что делать в такой ситуации?

- Основная масса денег, которые крутятся в системе, короткие, они сразу убежали в кэш, на счета. Это нормальная реакция.

Получился уникальный кризис ликвидности. Денежная масса в мире огромна. Кризис ликвидности означает, что денег становится мало, а тут огромная денежная масса - и кризис ликвидности.

- А где эти деньги?

- Выясняется, что они аккумулированы в отдельных странах, у определенных игроков, в институтах типа суверенных или пенсионных фондов. Посмотрите, что происходит в нашей стране. Ставки [на рынке межбанковского кредитования] были 3-5%, а по репо давали 22%. Хотя репо имело обеспечение в виде ценных бумаг. А когда облигации некоторых крупнейших госкомпаний имеют доходность 18-30%, это что - оценка риска, что данный эмитент обанкротится и государство не выполнит свои обязательства?

- Это аномалия.

- Вот именно. Мы говорим о кризисе ликвидности, а это кризис системного доверия. Это было четко видно в Тяньцзине [на Саммите молодых лидеров]. Люди вдруг задумались об этом. Все верили в невидимую руку Адама Смита, неолиберальные принципы, что рынок должен сам себя регулировать. Выяснилось, что не регулирует. И регуляторы не регулируют.

ПОТРЯСАЮЩИЙ ЭФФЕКТ

- Как же у нас получился кризис ликвидности? Россия - как раз одно из тех мест, где аккумулируется эта денежная масса, у нас есть суверенные фонды…

- Во-первых, у нас почти нет своих долгосрочных финансовых инвесторов, поэтому наш рынок очень сильно зависит от международных инвесторов. Пока в мире продолжался кризис доверия, у нас же был скачок [котировок], во II квартале индекс РТС был 2300 пунктов, и многие подумали: цены на сырье растут, в России все хорошо… Когда вдруг все поняли, что глобальный кризис продолжается, началась массовая паника - продажи всего. Уже ничего не имело значения - и Китай упал, и Россия упала, устояли только отдельные небольшие страны. Крупные страны, такие как Россия, оказались первыми подвержены оттоку капитала.

А как только деньги начали уходить, всплыла наша вторая специфическая проблема: у нас достаточно много спекулянтов и игроков, связанных с собственностью, которые заложили пакеты акций для того, чтобы покупать [активы] дальше. Крупные акционеры компаний, даже отдельные миноритарии покупали пакеты, закладывали их и тут же покупали на них другие проекты. Эта система при таком тотальном падении привела к эффекту домино: чем больше падает цена, тем больше margin calls, тем больше ты вынужден продавать, а при небольшом free float и небольшом рынке давление вниз все сильнее и сильнее…

- Они закладывали пакеты «голубых фишек»?

- Своих собственных компаний.

- Но они же не все публичные. Например, UC Rusal - частная компания.

- Да, частная. Никто не видел отчетов, но скорее всего «Норильский никель» тоже был у нее заложен (UC Rusal это не комментирует. - «Ведомости»), и, возможно, это один из факторов, почему он так сильно упал. У кого-то начались margin calls после определенного уровня, и вопрос был, хватит ли денег, чтобы их довносить.

И тут начинается третья специфическая проблема России. У нас очень слабая финансовая система. Она в целом недокапитализирована, крупных игроков мало, и в условиях кризиса она опять показала, что до конца не функционирует.

- Почему?

- Рынок репо очутился между двумя структурами. ЦБ его не полностью регулировал потому, что это рынок акций и облигаций: это сделки с обратным выкупом, напрямую не связанные с кредитованием. Кроме того, на нем работали не только банки. ФСФР его регулирует лишь с точки зрения законности - чтобы все было правильно оформлено, но никаким образом не влияет на уровень ликвидности на нем. Не было центрального игрока, который мог бы для всех стать контрпартнером.

Ликвидность обеспечивали несколько крупных банков, которые выполняли функции провайдеров. Как только они увидели, что риски во всем мире выросли, они ушли с рынка, и вся система на полном ходу остановилась.

Получили потрясающий эффект: западные банки, увидев, что у них очень много заложено и пошли margin calls, закрыли вообще все [кредитные] линии на Россию; огромное количество игроков столкнулось с необходимостью поставить деньги (получая обратно бумаги); крупные российские игроки, которые обеспечивали систему деньгами, остановились и стали смотреть, что происходит; у двух из них возникли собственные проблемы - у «КИТ финанс» и Связь-банка. Весь рынок просто впал в ступор. Образовался тромб. Если бы эту ситуацию не остановить, могло разорвать всех.

Вот четыре фактора, которые привели к тому, что в России начался серьезнейший кризис - без серьезных экономических причин.

При этом в России продолжается экономический рост, уровень задолженности и особенно проникновения фондового рынка незначительный по сравнению с западными странами. У нас есть несколько закредитованных отраслей, но они не были доминирующими. В ипотеке у нас всего 2% ВВП, а на фондовом рынке меньше 1 млн счетов - при населении 142 млн.

В чем была проблема у всех [чиновников] - правительства, премьер-министра и президента? Они не понимали, в чем проблема, если это отдельный маленький рынок, не имеющий напрямую никакого отношения к экономике, а денег в [финансовой] системе много, у ЦБ резервов больше, чем все краткосрочные кредиты [частного сектора], весь внешний долг… Есть много показателей, доказывающих, что у России стабильная экономическая ситуация.

- В самом деле, каким образом кризис перекинулся с отдельного маленького рынка на банковскую систему, в какой-то момент межбанк практически встал?

- Это вопрос прозрачности финансовой системы. Все живут слухами. Все знали, что есть банки, которые берут деньги с рынка и выдают клиентам длинные кредиты, например, под большие длинные строительные проекты или долгосрочные инвестиции. И за это получают долю в бизнесе. Это известная сложившаяся практика. Как только возникло ощущение, что это все заканчивается и больше нельзя быть уверенным в своем контрагенте, то лучше от греха подальше остановить лимиты. На всех. Это нормальная реакция: ничего не делать, постоять, посмотреть.

Тут же остановился межбанк. Потому что у нас его на 80-90% обеспечивают 1-2 банка. Если Сбербанк уйдет с рынка, это станет очень серьезным ударом по всей банковской системе.

ДЕДОВСКИЙ СПОСОБ

- И как же тогда спасали этот рынок?

- Как всегда - дедовским способом. Вручную, сидели всю ночь. [и. о. президента группы ММВБ, тогда зампред Центробанка Константин] Корищенко, [директор департамента операций на открытом рынке ЦБ Сергей] Шевцов, [президент фондовой биржи ММВБ Алексей] Рыбников сели и начали расшивать, кто кому сколько должен. Корищенко в ЦБ сидел всю ночь и смотрел. Газпромбанк по «КИТ финанс» смотрел. Никто не придумал другого механизма. В США это тоже делается вручную.

В этом и сила, и слабость России: у нас мало финансовых институтов, объем [рынка] все-таки не очень большой, две главных площадки - ММВБ по репо и РТС по фьючерсам. Быстрая реакция регуляторов, возможность аккумулировать информацию и посмотреть в ручном режиме и разобраться, кто кому сколько должен. Плюс быстрое принятие решения о помощи двум проблемным банкам. Вот и решение. Плюс остановка торговли [на биржах]. Когда в среду останавливали торги, КИТ и Связь-банк были должны 15 участникам. Если бы торги продолжились, то круг расширился бы до 39 участников. Если бы торги остановили еще на два дня позже, расшить репо было бы уже невозможно.

Но кроме ММВБ, которую можно было расшить, был рынок, где долги не были видны. И выяснилось, что у нас тоже нет регулятора, который мог бы сказать: «Ребята, весь рынок репо на стол! Смотрим, у кого какая позиция, сколько не хватает капитала, какая задолженность».

- С кого начали?

- С КИТ, потому что он был самый большой [должник] на рынке.

- А кто координировал эту работу? В России вообще трудно иметь дело с двумя ведомствами.

- Да, сложно… Есть некоторая проблема сложных ведомственных отношений [между ЦБ и ФСФР], хотя они намного лучше, чем в прежние годы.

Я не был свидетелем всех встреч. На первой встрече в ФСФР, где были представлены в основном брокеры, обсуждалось, что необходимо восстанавливать рынок. Возникли слухи, что два банка из ключевых игроков рынка репо остановились, и эти слухи было ничем не перебить. Существовала опасность, что они не рассчитаются, а они были очень крупными игроками и обеспечивали ликвидность. По ним должна была быть четкая информация от Центробанка. Но никто не сказал: «Мы посмотрели, с ними нет проблем» или «Проблемы есть, мы их знаем, мы их решили, их кто-то купил».

Потом было совещание у [президента Сбербанка Германа] Грефа. Он оказался активным игроком и своим авторитетом пробил стену некоторой недооценки кризиса. Герман Оскарович сыграл одну из ключевых ролей в том, что многое удалось сдвинуть на уровне правительства, ЦБ и ФСФР.

Мы сыграли определенную роль. «Тройка» была активным участником на всех этих совещаниях. Мы считали очень важным расшить эту ситуацию. Я срочно вернулся из командировки, был на всех встречах, куда приглашали, и пытался объяснить, что происходит, какие нужны действия.

Важно, что регуляторы собрались вместе. [Первый вице-премьер Игорь] Шувалов сыграл большую роль. Он собрал всех и пытался вместе с [министром финансов Алексеем] Кудриным, [председателем Центробанка Сергеем] Игнатьевым понять, что происходит.

- Всех - это кого? Банкиров, брокеров?

- Нет. [Председателя ФСФР Владимира] Миловидова, Кудрина, Игнатьева, [его первого заместителя Алексея] Улюкаева. Пытались понять, в чем проблема, поговорить с брокерами, с участниками рынка, с крупными банками - Грефом, [президентом ВТБ Андреем] Костиным. [Председатель правления Газпромбанка Андрей] Акимов не был в стране в этот момент, вернулся на следующий день.

Было важно быстро собраться и принять решения. Они были простые, но в чем-то сложные. Невозможно просто принять необходимое решение. Нужно, чтобы все было по закону, чтобы потом никого не обвинили в очередной махинации - до сих пор есть легенда, что все деньги [выделенные на спасение рынка] через ГКО украли…

- Это легенда. Но ведь госбанки возвращаются на рынок под обещания компенсировать убытки, если они их понесут…

- Есть протокол, где сказано, что в случае возникновения убытков при дальнейшем падении рынка у государства есть механизм выкупа у банков заложенных бумаг. Банки, имеющие вкладчиков и акционеров, не должны брать на себя риски, не свойственные частным структурам. Как частные структуры, они могли не возвращаться на рынок. Они несут ответственность перед акционерами и держателями еврооблигаций. Должна быть гарантия того, что они не понесут убытков.

- Цепочку сделок репо расшили, но где гарантия, что кризис не повторится?

- Сейчас рынок уменьшился в 3-4 раза, и уже проще работать. Объем операций стал гораздо ниже, много денег не нужно. Но долго так продолжаться не может, без вливания ликвидности рынок постепенно угаснет.

НЕПРОСТОЕ ВРЕМЯ

- Что происходило в «Тройке» в эти дни?

- Три вещи. Первая - мы пытались максимально поучаствовать в расшивке этого тромба. Я и Жак [Дер Мегредичян, управляющий директор «Тройки», председатель совета директоров РТС] участвовали в совещаниях, готовили бумаги, встречались с участниками. Вторая - мы очень активно общались с нашими контрпартнерами. Как и всем, западные банки начали закрывать нам лимиты и кредитные линии. Но у нас было одно принципиальное отличие - огромный кредит доверия. Мы использовали эти построенные годами отношения, которые позволили нам позвонить и сказать: «Не закрывайте линию, у нас все нормально, мы будем дальше работать». Иногда принятие решения определяется не формально - риск-комитетом, а теми людьми в руководстве банка, которые понимают ситуацию. Этим и отличаются долгосрочные отношения от краткосрочных.

Несколько очень крупных банков остались с нами. Некоторые из них год назад делали нам due diligence и поэтому очень хорошо знали «Тройку». Все очень просто. Ты создаешь доверие годами, а когда приходит кризис, оно начинает работать на тебя. Это доверие со стороны партнеров, клиентов, банков, журналистов дало нам возможность пережить эту неделю, хотя и очень неспокойно. Каждый день рынок был на волоске.

Третье - работа с клиентами, которые, понятно, находились в достаточно тяжелом состоянии. Многие потеряли деньги, не понимали, что происходит. Надо было им объяснять. Было очень непростое время…

- Какой был объем линий, которые вам сохранили?

- Я бы не хотел называть конкретные цифры. Могу сказать, что из 11 банков шесть не закрыли нам кредитные линии. Это очень большие деньги. Мы вели переговоры о продаже или партнерстве с пятью банками. Три из них остались с нами, потому что хорошо нас знали изнутри.

- Два других не выжили?

- Не комментирую. (Смеется.)

Есть клиенты, которые в этой ситуации перечислили нам деньги, а не забрали. Это было удивительно для меня: люди звонили, чтобы подтвердить, что они верят в «Тройку» и хотят ее поддержать.

- Вам приходилось воспользоваться этими предложениями?

- Двое перечислили, хотя я сказал: нет, не надо. Они сказали: «Пусть полежат, ничего страшного».

- Вы же не банк - куда они перечислили деньги?

- На брокерский счет. Это было партнерское дружеское решение, которое люди могли принять, а могли и не принять.

- О каких суммах идет речь?

- В совокупности более $220 млн. Я был в шоке.

- Какая позиция была у «Тройки» в эти дни?

- У нас есть два разных объема - собственных позиций и клиентского бизнеса. Клиентский бизнес был очень большой - не менее 50 млрд руб. по разным инструментам: фьючерсы, АДР… Большой объем для российского рынка. Собственная торговая позиция были относительно небольшие - около 20% от собственного капитала ($550 млн).

- В таком случае какие могли быть проблемы у «Тройки», если большинство сделок клиентские?

- На чем зарабатывает деск на репо? Ко мне приходит клиент и говорит: «У меня есть акции “Газпрома”, дай мне, пожалуйста, деньги в долг». Я соглашаюсь: ставка - 10%, дисконт - 80%. Что я делаю с этими акциями? Я иду в банк и предлагаю ему заложить эти акции «Газпрома» под 8%. Он соглашается. А потом банк приходит ко мне и говорит: «Извини, но я закрыл сделки репо, так что вот тебе твои акции “Газпрома”, а мне верни, пожалуйста, деньги». Я иду к клиенту, у которого взял акции, а у него нет денег. Соответственно, я тоже не могу рассчитаться.

Другая ситуация. Ты работаешь, торгуешь на бирже. Если рынок падает, ты должен довносить деньги. А откуда их взять?

- То есть нужно было привлекать средства…

- Или сохранять линии. Или чтобы расплатиться, ты начинаешь закрывать позиции, и возникает коллапс.

- Так что делала «Тройка»? Все это время не последние на рынке люди уверяли, что она взяла в Сбербанке $300-500 млн.

- Все были в панике и видели, что я очень много общаюсь с Грефом, с которым мы решали общие проблемы фондового рынка. Людям тяжело поверить, что в условиях коллапса можно заниматься проблемами рынка, а не своими собственными.

Хочу сказать еще раз - очень жестко и четко. (После каждого слова стучит по столу.) Все эти пять дней кризиса мы выполняли практически все свои обязательства с редкими небольшими задержками на 1-2 дня. У нас не было никаких специальных условий ни от кого. Ни от Центрального банка, ни от Сбербанка, за исключением тех, что были взяты в рамках обычной деятельности, которая была доступна всем остальным, когда была расшита ситуация и ЦБ дал возможность через Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк восстановить рынок репо.

Думаю, все находились в шоке, как такой крупный игрок, доминирующий игрок - мы по всем сегментам входим в первую тройку - устоял. Они понимали, сколько у них потерь, и при том, как они вели бизнес, наверное, они думали, что у нас потери должны быть больше.

Я всем предлагал пари (Варданян был готов съесть свой галстук, если продаст «Тройку» или она рухнет; если она устоит, оппонент съедает свой. - «Ведомости»). Никто не рискнул [принять].

Самое главное - у «Тройки» практически не было внешних заимствований, только синдицированный кредит и от ЕБРР ($150 млн). Межбанка у нас было не больше $100 млн. Наша бизнес-модель оказалась правильной, хотя, конечно, не обошлось без ошибок, например на деске, в риск-менеджменте…

- Какие ошибки допустила ваша система риск-менеджмента?

- Например, мы некоторые вещи не посмотрели с точки зрения возможности получить по нескольким позициям риск больше того, чем мы считали.

- За счет чего?

- За счет неправильной оцՐݐڐؠпродукта. Например, некоޑːՠтрейдеры нарушили лимиты и взяли позиции больше, чем им было разрешено. Это клиентский бизнес, клиент звонит тебе и предлагает [сделку], и ты не можешь сказать «нет». Мы очень большой игрок на растущем рынке, и мы не могли не делать некоторых вещей. Глупо говорить, что мы такие умные и все правильно делали.

- У «Тройки» 30 сентября закончился финансовый год. Каковы результаты?

- Пока их рано озвучивать. Предварительно за три квартала чистая прибыль составила $220-250 млн. Если по итогам года выйдем в ноль после выплаты бонусов, я буду счастлив. Но если даже баланс уменьшится, мы все равно выплатим людям бонусы исходя из результатов их работы за год и ситуации на рынке. Конечно, намного меньше, чем в прошлом году ($180 млн).

- Не жалеете сейчас, что отказались продавать «Тройку», пока она стоила дороже?

- Нет, не жалею.

- И продавать не будете?

- Не будем, даже блокпакет.

- Как кризис изменит бизнес «Тройки»? Какие направления сейчас будут наиболее востребованы, какие придется свернуть?

- Сделки M&A, консолидации, банкротства, реструктуризации долгов, private placement. Сокращаться будут опционы, структурные продукты, связанные с leverage.

Планы, конечно, пересмотрели. Они станут менее агрессивными. Например, вместо 25 региональных офисов откроем 5-7. Понятно, что бизнес уменьшится, будет много перестановок. Основные расходы все равно приходятся на 150 ключевых сотрудников - их зарплата, бонусы, командировки. При этом люди должны понимать, что у них возрастает ответственность, в том числе за неверные решения.

- Вы убеждали не закрывать лимиты на «Тройку». А сами как со своими контрагентами поступили?

- Тоже по-разному. На кого-то закрыли, на кого-то - нет. Например, формально по КИТ я мог с прибылью реализовать весь [находившийся в залоге у «Тройки»] пакет раньше, чем они со мной рассчитались. Но есть деловая порядочность, когда ты звонишь и говоришь: «Саш (Александр Винокуров, президент и совладелец “КИТ финанс”. - “Ведомости”), мне нужно, чтобы ты рассчитался, я могу ждать столько-то…»

- И дождались?

- Да!

- А на «Связь» лимиты закрыли?

- Закрыли, рассчитались, там все быстро было.

- А с «Ренессансом» вы работали это время?

- Да. Есть крупные игроки, уход которых с рынка будет очень болезненным. Я очень рад, что «Ренессанс» выстоял. Не обсуждается, какой ценой.

РЕАНИМАЦИЯ

- В какой стадии кризиса мы сейчас находимся?

- Сейчас рынок находится в реанимации - приходит в себя и снова впадает в кому. И главные вопросы - сколько времени займет восстановление и произойдет ли оно вообще. Сейчас самое важное - не допустить, чтобы вкладчики начали забирать деньги из банков. Ясность наступит к концу года.

- Рынок репо уменьшился и больше не представляет собой угрозу. А где еще может разразиться кризис?

- Такого кризиса уже не будет. Во всяком случае на фондовом рынке. Возможны банкротства компаний, например большого количества эмитентов рублевых облигаций. Но такого коллапса в короткий срок на фондовом рынке уже не будет.

- А у «Тройки» на книжке много облигаций?

- Нет. Хотя, опять-таки, что значит много или мало? Для нашего капитала - очень мало. Но, конечно, есть. И второй эшелон, и третий… У управляющей компании есть, у клиентов, у кого облигационные стратегии. Та же «Алпи». На собственной книжке у нас нет бумаг, но у управляющей компании есть, она покупала для фондов.

- Какие еще слабые места?

- Все игроки сжались по разным причинам. Рынок может переместиться в Лондон. Из-за роста стоимости денег может уменьшиться эффективность бизнеса. Часть клиентов просто уйдет и не сможет работать. Уменьшится количество инструментов, снизится free float, часть публичных компаний станет частными, вырастет число дефолтов.

Но это не смертельно. Капитализм не может функционировать без фондового рынка. И банковской системы. Это две кровеносные системы капитализма. Там есть только два способа перетока капитала. Больше ничего не придумано.

- Наш капитализм как-то без этого обходился…

- У нас нет капитализма, у нас переходный период. И банковская система, и фондовый рынок недостаточно развиты для экономики такого размера. Что оказалось большим плюсом в этот раз. Недоразвитость позволила выжить.

- Но даже этот недоразвитый рынок сожмется…

- А потом разожмется. Есть цикличность.

- Все ли дотянут до следующего цикла?

- Зависит от каждой ситуации. Большинство брокеров не имеют большой собственной позиции, обслуживают клиентов. Конечно, этот бизнес станет менее эффективным

- Но после такого обвала клиентов станет меньше. Многие потеряли большие деньги…

- В России все равно 120 000 миллионеров, большинство из них осталось миллионерами, 10-15 млн среднего класса, доходы людей пока резко не уменьшились, экономика растет. У них есть четыре способа вложить эти деньги. Держать наличными дома или в ячейке, что означает инфляцию и большие риски - пожаров, наводнений, воровства. Размещать на депозиты в банке. Риск небольшой, но доход не компенсирует инфляцию. Покупка недвижимости или товаров длительного пользования, золота, что очень неликвидно. И четвертое - фондовый рынок. Это просто неизбежно. Вопрос - в какой пропорции. Деньги-то остались в системе.

- Кто и как, на ваш взгляд, должен регулировать рынок репо?

- Надо четко определить, кто является регулятором и что он может делать. Какие у него есть возможности влияния на систему. С точки зрения не только наказания, но и поддержки - но при условии прозрачности игроков, предоставления нормальной отчетности. Я бы четко разделил три функции - собственника инфраструктуры, игрока и регулятора.

- А политически это возможно?

- Кризис тем и хорош, что становится возможным все, что казалось политически невозможным.

- Даже разделение регулятора и собственника банка, в котором половина вкладов?

- Если ничего не делать, то рано или поздно это кончится плохо. Это мое субъективное мнение, не мнение «Тройки диалог».

- Государство выделяет 500 млрд руб. на покупку «голубых фишек». Стоит ли это делать?

- Государство может поступать тремя способами. Посмотреть, чем все закончится, и не вмешиваться в процесс, надолго остановить рынок и внести кардинальные изменения - в правила игры, инфраструктуру и проч. - или стать активным игроком, что оно и выбрало. Правда, пока деньги не пришли на рынок, эффекта от этой меры нет.

Если смотреть на государство как на акционера, это однозначно правильное действие. Цена бумаг - и долговых, и акций - многих компаний, где государство является крупнейшим акционером, недооценена и не имеет никакого отношения к реальности. Но государство как регулятор, как институт управления страной, наверное, не должно это делать.